Trystero

Od połowy 2008 roku argumentuję, że w związku z charakterem kryzysu gospodarczego, który okazał się recesją bilansową (balance sheet recssion), której nieodłącznym elementem jest proces delewarowania sektora prywatnego (w tym sektora finansowego), w globalnej gospodarce nie ma ryzyka podwyższonej inflacji.

Tym niemniej, skala akomodacyjnej polityki pieniężnej prowadzonej przez najważniejsze banki centralne na świecie (FED, ECB, BoE, BoJ, SNB), złożoność systemu monetarnego oraz niekompetencja bankierów centralnych (opublikowane sprawozdania ze spotkań FOMC pokazały, że członkowie FOMC funkcjonowali w błogiej ignorancji w kwestii ryzyka związanego z amerykańskim rynkiem nieruchomości jeszcze w 2006 roku!) sprawia, że należy poważnie traktować możliwość przekroczenia wąskiego marginesu błędu przy wycofywaniu bodźca monetarnego a więc pojawiania się silnych impulsów inflacyjnych lub deflacyjnych (przy czym z politycznego punktu widzenia, te drugie są mnie prawdopodobne).

Dlatego warto zwrócić uwagę na analizę zachowania różnych klas aktywów w warunkach inflacyjnych i deflacyjnych, która znajduje się w najnowszym Global Investment Return Yearbook (2012) publikowanym przez Credit Suisse. Elroy Dimson, Paul Marsh i Mike Staunton zbadali realne zwroty z rynku akcyjnego, obligacji, złota i rynku pieniężnego (bonów) w okresie 1900-2011 w 19 państwach (Australii, Belgii, Kanady, Danii, Finlandii, Francji, Niemiec, Irlandii, Włoch, Japonii, Holandii, Nowej Zelandii, Norwegii, RPA, Hiszpanii, Szwecji, Szwajcarii, UK, USA) w różnych scenariuszach inflacyjnych (od wysokiej deflacji do wysokiej inflacji). Rezultaty dla rynku akcyjnego i obligacji pokazuje poniższy wykres:

Jak skonstruowany jest wykres? 2,128 obserwacji (19 państw, 112 lat) podzielono na 8 grup, na podstawie poziomu inflacji (5% obserwacji z najniższą inflacją – silną deflacją, 15% kolejnych i tak dalej do 5% obserwacji z najwyższą inflacją). Pierwsza grupa obejmuje 5% obserwacji, w których inflacja wynosiła od -26% do -3,5 a więc obserwacji z silną deflacją. Następna grupa obejmuje 15% obserwacji, w których inflacja wynosiła od -3,5% (deflacja) do 0,6%. I tak dalej, aż do 5% obserwacji z najwyższą inflacją (powyżej 18%). Następnie autorzy obliczyli przeciętne realne stopy zwrotu (RROR) z rynku akcyjnego i rynku obligacji dla poszczególnych grup. Co się okazało?

Obligacje osiągają najlepsze realne stopy zwrotu w warunkach deflacji – w tym scenariuszu są lepsze o 9 pp od rynku akcyjnego. Wraz ze wzrostem inflacji spadają RROR z obligacji. Przy poziomie inflacji wyższym niż 8% stają się ujemne, przy poziomie inflacji wyższym niż 18% osiągają -23,2% (ekstremalne 5% obserwacji).

Realne stopy zwrotu z rynku akcyjnego są najwyższe w warunkach deflacji i umiarkowanej inflacji. Przy poziomie inflacji od -26% do 2,9% RROR z rynku akcyjnego oscylują wokół 11%. Wraz ze wzrostem inflacji spadają realne stopy z rynku akcyjnego. Przy inflacji na poziomie od 8% do 18% RROR z rynku akcyjnego spadają do 1,8%, a przy inflacji powyżej 18% stają się ujemne (-12% dla 5% ekstremalnych obserwacji). Dla wszystkich grup obserwacji, z wyjątkiem ekstremalnej deflacji, RROR z rynku akcyjnego są wyższe niż RROR z obligacji

Wykres poniżej przedstawia identycznie skonstruowane dane dla rynku złota (realne stopy zwrotu w lokalnej walucie) i rynku pieniężnego (realne stopy zwrotu lokalnych bonów skarbowych) dla 19 państw, w latach 1900-2011:

Złoto osiąga najwyższe realne stopy zwrotu w ekstremalnych poziomach inflacji. W scenariuszu deflacyjnym RROR złota wynosi 12,2% (lepiej od RROR akcji ale gorzej niż RROR obligacji i bonów). Przy poziomie inflacji od 8% do 18% złoto ‘po raz drugi’ okazuje się lepszą inwestycją od akcji (4,4% vs 1,8%). W przypadku ekstremalnie wysokiej inflacji RROR zbliżają się do zera – to wynik o 12 pp lepszy od RROR akcji i ponad 20 pp lepszy od RROR bonów i obligacji.

Należy koniecznie podkreślić, że zaprezentowane przez Dimsona, Marsha i Stauntona obliczenia to dane historyczne. Inwestorzy powinni więc wykazać się rozwagą kształtując na ich podstawie decyzje inwestycyjne.