Trystero

Wspomniałem kiedyś, że uważam serię Czarodzieje Rynku Jacka Schwagera za jedną z najbardziej wartościowych pozycji w dziedzinie książek inwestycyjnych. Szczerze mówiąc w podzbiorze książek nie zajmujących się technicznymi szczegółami tworzenia strategii i systemów inwestycyjnych nie spotkałem się z bardziej przydatną pozycją.

To jest oczywiście moja subiektywna opinia, związana z tym, że dwie rady zawarte w tych książkach pozwoliły mi diametralnie poprawić moje wyniki inwestycyjne.

Jakiś czas temu na blogu BCLund natknąłem się na wykład, który siedem lat temu Jack Schwager wygłosił do grupy inwestorów i traderów. W pięćdziesięciominutowej prezentacji Schwager podsumował wnioski, które inwestorzy powinni wyciągnąć z lektury serii Czarodzieje Rynku.

Z wyjątkiem kilku dowcipów-sucharów, których nie powstydziłby się nawet Karol Strasburger, całe przemówienie jest bardzo interesujące i czytelników mówiących po angielsku zachęcam do jego obejrzenia.

Chciałbym zwrócić uwagę na dwie kwestie zanim omówię wspomniane przez Schwagera cechy wybitnych inwestorów. Po pierwsze, część czytelników, zwłaszcza doświadczonych inwestorów, może potraktować je jako ‘wyświechtane pseudo-rady’, które można usłyszeć na co drugim seminarium inwestycyjnym. Być może część z tego co mówi Schwager tak właśnie brzmi. Moim skromnym zdaniem warto się głębiej zastanowić nad poruszanymi w wykładzie problemami. Kwestia druga to pytanie o to czy na rynku można świadomie zarabiać – inaczej niż dzięki szczęściu. Skłaniam się ku twierdzącej odpowiedzi na to pytanie a cały tekst napisany jest przy założeniu, że można świadomie wykorzystywać właściwości rynku do systematycznego osiągania stóp zwrotu wyższych od rynkowych (‘wygrywać z rynkiem’).

Schwager zaczyna przemówienie od stwierdzenia, że najważniejszą lekcją z lektury Czarodziejów Rynku powinien być wniosek, że nie istnieje jeden przepis, jedna strategia na wygrywanie z rynkiem. Nie istnieje jeden ‘święty Graal’, jest ich wiele. Przedstawieni przez Schwagera inwestorzy posługują się różnymi strategiami (są ‘technicy’ wyśmiewający analizę fundamentalną i ‘inwestorzy w wartość’ wyśmiewający ‘techników’), inwestują w różnych horyzontach czasowych, na różnych, odmiennych klasach aktywów (od rynku derywatów po rynek funduszy inwestycyjnych), są inwestorzy zarządzający własnymi pieniędzmi i inwestujący pieniądze innych.

To może wyglądać na truizm. Tak bym to odbierał, gdybym na początku mojej obecności na rynku nie był ‘zafiksowany’ na podręcznikowych radach o tym, że w skutecznej strategii przeciętny zysk z zyskownej transakcji musi być kilka razy wyższy (podaje się 3 do 1) od przeciętnej straty ze stratnej transakcji. Prawda jest taka, że skuteczne strategie mogą mieć zupełnie odmienne parametry. Są strategie, których wyniki generowane są przez kilka super-zyskownych transakcji (home runs) ale istnieją też strategie oparte o setki, tysiące niewielkich zyskownych transakcji. Można posługiwać się strategią, której profit/loss ratio będzie niewiele wyższy od 1 (teoretycznie może być niższy – wszystko zależy od odsetku zyskownych transakcji) i osiągać satysfakcjonujące wyniki.

Ten pierwszy punkt (istnieje wiele zyskownych strategii) związany jest z pierwszą cechą wybitnych inwestorów, którą podkreśla Schwager – wszyscy posługiwali się specyficznymi strategiami dostosowanymi do ich osobowości. Po pierwsze, każdy z nich miał strategię – nie włączał komputera, nie uruchamiał programu z notowaniami giełdowymi i nie zastanawiał się co by tu kupić czy sprzedać. Strategie, którymi posługiwali się Czarodzieje Rynku były specyficzne – definiowały punkty otwarcia i zamknięcia pozycji (a więc nie było to coś w rodzaju ‘kupuje niedowartościowane spółki’ albo ‘inwestuje z trendem’). Schwager uważa, że do wygrywania z rynkiem potrzebna jest strategia dająca inwestorowi edge – przewagę nad rynkiem. To może nie wystarczyć, jeśli inwestor zaniedba zarządzanie pozycjami i kontrolowanie ryzyka ale jest konieczne.

Po drugie, Schwager podkreśla, że strategie, którymi posługiwali się Czarodzieje Rynku były dostosowane do ich osobowości. Dotyczyło to każdego elementu, nawet tak banalnego jak otoczenie, w którym pracowali. Niektórzy preferowali zgiełk biura i otoczenie innych traderów, włączone telewizory z kanałami biznesowymi. Inni inwestowali skupieni, skoncentrowani, maksymalnie oddzielenie od rynkowego zgiełku.

Naturalnie, najważniejszą sprawą jest poziom awersji do ryzyka. Strategia musi uwzględniać ten element profilu psychologicznego inwestora. Są inwestorzy, ja do nich należę, którzy absolutnie nie są w stanie emocjonalnie poradzić sobie z 20% czy 30% stratą na pozycji, nawet wtedy gdy wiedzą, że analiza spółki wskazująca na znaczne niedowartościowanie waloru jest poprawna. W takim przypadku może się okazać, że w aktywności inwestycyjnej zabraknie kluczowego elementu – trzymania się swojej strategii. Inni inwestorzy nie mają problemów z ‘przetrzymaniem’ takich pozycji. Schwager podkreśla przy tym (nie wiem jakimi dowodami dysponuje), że większość inwestorów przecenia swoją tolerancję na straty.

Większość inwestorów niezawodowych powinna uwzględnić ilość czasu, którym dysponują i który mogą przeznaczyć na inwestowanie – zarówno w kwestii wyboru samej strategii jak i wyboru horyzontu czasowego (teoretycznie: im krótszy horyzont czasowy tym więcej uwagi trzeba poświęcać rynkowi). Osobiście, uważam, że każdy inwestor, który nie utrzymuje się z inwestowania powinien się zastanowić czy jakaś forma nisko-kosztowego inwestowania pasywnego nie jest optymalną strategią w jego przypadku.

Z przekonania, że strategia inwestycyjna powinna być dostosowana do osobowości inwestora Schwager wyciąga jeszcze jeden wniosek: większość inwestorów nie jest w stanie dopasować się do kupionych systemów. Nawet jeśli oferowane systemy oparte są na działających strategiach to duża część inwestorów i tak nie będzie w stanie dzięki nim zarabiać. W dalszej części wykładu Schwager wysuwa jeszcze jeden argument przeciwko kupowaniu systemów: efektywni inwestorzy odznaczają się pewnością siebie, zaufaniem do swoich strategii, które pozwala im przetrwać okresy, w których strategia spisuje się słabiej, gorzej od rynku. Tej pewności siebie z reguły nie posiadają inwestorzy kupujący gotowe systemy, z tego powodu, że zwyczajnie nie wiedzą ‘co jest w środku’.

Ostatnim punktem, który chciałbym poruszyć w tym tekście jest pracoholizm. Schwager zauważył, że wszyscy efektywni inwestorzy, z którymi rozmawiał odznaczali się pracowitością. To o tyle ważna cecha, że bardzo wielu ludzi zaczyna się interesować inwestowaniem i tradingiem, w przekonaniu, że giełda czy forex oferuje ‘łatwe pieniądze’.

Schwager podkreśla przy tym interesującą, zabawną i prawdziwą rzecz. Nikt z nas nie zna amatora, który wszedł do sali operacyjnej i dzięki szczęściu dokonał udanej operacji mózgu. Nikt nie zna amatora, który wyszedł na scenę filharmonii, złapał skrzypce i dzięki szczęściu zagrał jak wirtuoz. Inwestowanie i trading są nielicznymi (jedynymi?) zawodami, w których można osiągać fenomenalne wyniki w 100% dzięki szczęściu. Tysiące inwestorów przekonało się o tym w czasie hossy na małych spółkach w latach 2004-2007 w Polsce. Tak jak można wyrzucić 20 reszek pod rząd, tak samo można podjąć 20 udanych decyzji inwestycyjnych i komuś z milionów próbujących swoich sił ludzi to się uda.

To sprawia, że niewielu ludzi wyobraża sobie inwestowanie czy trading jako ciężką pracę, żmudną analizę danych, testowanie strategii, nieustanne zwiększanie swoich umiejętności. W powszechnym wyobrażeniu wciska się enter, kurczowo obgryza paznokcie i z reguły, wieczorem świętuje się sukces najdroższym szampanem w restauracji. Niewielu jest też ludzi przekonanych, że można zostać dobrym chirurgiem czy inżynierem po przeczytaniu dwóch, trzech książek w weekend. Z inwestowaniem jest inaczej i być może dlatego Schwager tak mocno podkreśla, że dla wszystkich Czarodziejów Rynku sukces był efektem, ciężkiej, systematycznej pracy. Dziś miałem na przykład okazję przeczytać o etyce pracy Bruca Berkowitza.

Ciąg dalszy nastąpi…

***

Dla porządku podam tytuły książek ze wspomnianej serii Schwagera:

Market Wizards (1988), wydana w Polsce jako Czarodzieje rynku. Rozmowy z wybitnymi traderami (2012)

New Market Wizards (1992), wydana w Polsce jako Mistrzowie rynków finansowych. Rozmowy z najlepszymi amerykańskimi inwestorami i graczami giełdowymi (2007)

Stock Market Wizards (2001), czeka na polskie wydanie

Jak wspomniał Grzegorz Zalewski wkrótce ukaże się czwarta książka z serii: Hedge Funds Market Wizards

Cześć czytelników uzna zapewne, że zanudzam ich truizmami, część stwierdzi natomiast, że opowiadam pop-psychologiczne bzdury – pozwolę sobie jednak na stwierdzenie, że skuteczne wykonywanie zawodu spekulanta giełdowego (inwestora, tradera) wymaga dużej ilości samokontroli i siły woli.

James Montier w książce The Little Book of Behavioral Investing: How Not to Be Your Own Worst Enemy parafrazuje opinię Warrena Buffetta, który podkreślił, że sukces w inwestowaniu nie jest skorelowany z inteligencją tak długo jak IQ inwestora znajduje się powyżej przeciętnej. Tym co decyduje o sukcesach inwestycyjnych jest zdolność do kontrolowania emocjonalnej strony umysłu, którą Montier nazywa systemem X.

David McRaney na znakomitym blogu You Are Not So Smart zwraca uwagę na kluczową kwestię: badania naukowe wskazują, że samokontrola, siła woli (willpower) nie jest umiejętnością, którą można ćwiczyć. Zdecydowanie bardziej przypomina coś w rodzaju energii – wyczerpuje się wraz z używaniem jej, jest ograniczona. Psycholodzy nazywają ten proces wyczerpywaniem się ego (ego depletion).

Innymi słowy, kluczową cechą samokontroli jest rzadkość, w ekonomicznym sensie, to jest ograniczoność jej zasobów w stosunku do nieograniczonych potrzeb. Uświadomienie sobie tego faktu prowadzi do logicznego wniosku: skoro samokontrola jest rzadkim zasobem to kluczowe znaczenie ma jej optymalna alokacja, czyli wykorzystywanie w sytuacjach, w których osiągamy z tego największe korzyści. Dla inwestorów i traderów może to być ich praca lub wybrane segmenty ich pracy.

McRaney przedstawia wyniki badań naukowych potwierdzających tezę o ograniczoności zasobów samokontroli. Pozwolę sobie zwrócić uwagę na jeden eksperyment:

Naukowcy (Roy F. Baumeister, Ellen Bratlavsky, Mark Muraven i Dianne M. Tice) zaprosili uczestników do udziału w badaniu percepcji smaku (naturalnie prawdziwy cel badania był inny i znany tylko badaczom). W związku z tym uczestnicy mieli zrezygnować z posiłku przed badaniem.

Następnie, każdego uczestnika z osobna wprowadzano do pokoju, w którym właśnie zakończyło się pieczenie czekoladowych ciasteczek. Na stole leżały miska świeżych, pachnących ciasteczek i miska rzodkiewki. Uczestników losowo podzielono na trzy grupy. Członkom pierwszej grupy pozwolono jeść jedynie rzodkiewki i polecono spisywać na kartce doznania. Członkom drugiej grupy pozwolono jeść jedynie czekoladowe ciasteczka. Badacze powracali do uczestników badania po 5 minutach. Członkowie trzeciej grupy opuścili ten etap eksperymentu.

Następnie, wszystkim już uczestnikom eksperymentu zlecono proste zadanie. Mieli szkicować figury geometryczne bez odrywania ołówka od kartki i bez powtarzania linii. Powiedziano im, że rozwiązanie zadanie może im zając dowolną ilość czasu ale ukryto przed nimi fakt, że zadanie jest niewykonalne. Co się okazało?

Członkowie grupy, której pozwolono jeść ciasteczka zmagali się z zadaniem przeciętnie przez 19 minut. Członkowie grupy, którzy zupełnie opuścili badanie percepcji smaku rozwiązywali zadanie przez 20 minut. Uczestnicy, którym pozwolono jeść jedynie rzodkiewkę choć obok stały świeżutkie, pachnące ciasteczka czekoladowe poddawali się przeciętnie po 8 minutach. Prof.  Baumeister ocenia, że zmaganie się z pokusą zjedzenia ciasteczek uszczupliło zasoby samokontroli, a przezwyciężenie tej pokusy wygenerowało koszt emocjonalny.

Kolejne przeprowadzone eksperymenty wskazały na inne sytuacje, w czasie których ich uczestnicy zużywali swoje zasoby samokontroli:

• konieczność dokonania przemyślanego wyboru
• ścisłe kontrolowanie emocji
• długotrwała koncentracja (na wymagającym uwagi i wysiłku intelektualnego zadaniu)
• poczucie wykluczenia, odrzucenia (w sensie społecznym)

To nie wszystko. Badania z kilku ostatnich lat zasugerowały związek pomiędzy samokontrolą oraz zużywanie jej zasobów oraz poziomem glukozy. Największe wrażenie robią badania około 1100 decyzji z okresu około 10 miesięcy o przedterminowym, warunkowym zwolnieniu. Jonathan Leval, Shai Danziger, and Liora Avniam-Pesso zauważyli, że sędziowie wydawali dużo więcej pozytywnych decyzji po śniadaniu i lunchu. Przeciętnie 60% więźniów otrzymywało przedterminowe zwolnienie gdy sędzia wydawał decyzję bezpośrednio po posiłku. Gdy decyzje wydawano przed posiłkiem pozytywną decyzję otrzymywało 20% więźniów.

Przeprowadzono też badania laboratoryjne sugerujące, że ludzie dysponują większymi zasobami samokontroli, łatwiej podejmują decyzję i panują nad aspołecznymi zachowaniami gdy posiadają wysoki poziom glukozy we krwi. Fatalna wiadomość dla walczących z objadaniem się.

McRaney podsumowuje swój wywód stwierdzeniem, że wiele wskazuje na to, że samokontrola nie jest umiejętnością lecz ograniczonym zasobem (najwyraźniej odnawialnym) co sugeruje, że rozsądnym rozwiązaniem jest przemyślane używanie tego zasobu. Co to może oznaczać dla zawodowego inwestora czy tradera?

Jakiś czas temu wskazałem, że warto rozważyć zmniejszenie aktywności na rynku gdy jesteśmy fizycznie lub emocjonalnie osłabieni czy wyczerpani (na przykład chorobą albo rozpadem związku). Zwróciłem przy tym uwagę na celną uwagę Van Tharpa: Czy w związku z faktem, że to Ty jesteś najważniejszym czynnikiem decydującym o twoich wynikach inwestycyjnych nie warto poświęcić trochę czasu na analizowanie samego siebie? Czynniki stresogenne i wszystko co może obniżyć twoją sprawność, na przykład przeziębienie czy choroba będzie mieć wpływ na twoje wyniki inwestycyjne.

Niedawno na popularnym blogu inwestycyjnym, w artykule o tym, że małżeństwo może być najbardziej ryzykowną decyzją podejmowaną w życiu przez traderów, przeczytałem, że wielu traderów zrezygnowało z obecności na rynku w trakcie swojego rozwodu ponieważ problemy związane z rozwodem zbyt mocno mieszały im w głowach. Tak więc podstawową rzeczą, którą może zrobić trader jest zadbać by jak najmniej rzeczy spoza rynku rozpraszało go w czasie pracy i zmniejszało jego zasoby samokontroli.

Podobny problem może dotyczyć aktywności na rynku. Warto sobie uświadomić, że każda transakcja i każda pozycja angażuje emocjonalne i intelektualne zasoby tradera. Otwieranie nieprzygotowanych pozycji, każda transakcja, którą dokonuje się bez wyraźnego powodu wypływającego z przyjętej strategii może stworzyć nie tylko koszty finansowe ale także koszty związane z uszczuplaniem ograniczonych zasobów: uwagi, koncentracji, samokontroli i możliwości analitycznych. W książkach inwestycyjnych, których autorzy zachęcają do prowadzenia dziennika i zapisywania wszystkich transakcji, zaleca się też wpisywanie powodu dla wejścia i wyjścia. W ten sposób można znaleźć i wyeliminować transakcje, w powodach których należałoby wpisać ‘o tak sobie kupiłem/sprzedałem’.

Zdaję sobie sprawę, że konsensus naukowy w kwestii tego czym jest siła woli, jak bardzo ograniczonym jest zasobem może się zmienić (tak jak zmienia się konsensus w kwestii możliwości ulepszania płynnej inteligencji) dlatego do powyższych rozważań należy podchodzić z niezbędnym sceptycyzmem.

W USA aż 73% inwestorów indywidualnych konsultuje z doradcą finansowym decyzję o zakupie akcji lub jednostek funduszu inwestycyjnego. Rola doradców inwestycyjnych, czy to niezależnych czy to pracujących dla banków i domów maklerskich, rośnie także w Polsce.

Większość doradców świadczących usługi drobnym klientom wynagradzana jest przez system prowizji powiązanych z przychodami (w postaci prowizji i opłat), które generują ich klienci. Rodzi to oczywisty konflikt interesów.

W interesie inwestorów jest posiadanie portfela generującego wysokie stopy zwrotu. W interesie doradców inwestycyjnych jest przekonanie inwestorów do posiadania portfela złożonego z instrumentów generujących wysokie prowizje dla doradców. Te dwa cele nie zawsze są ze sobą w zgodzie. Mało tego, aktualny stan wiedzy wskazuje, że te dwa cele z reguły sobie zaprzeczają. Dlaczego?

Istniejące badania pokazują, że przeciętny indywidualny inwestor traci wskutek zbyt częstego ‘rebalansowania’ portfela. Sugerują także, że korzystnie z ‘niskokosztowych’ funduszy indeksowych jest korzystniejsze od korzystania z drogich, aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych. Proszę spojrzeć na średnie roczne stopy zwrotu, w 20-letnim okresie inwestycyjnym, inwestorów w amerykańskie fundusze inwestycyjne i indeksu S&P500, który jest podstawowym benchmarkiem tych funduszy:

Trzy podstawowe przyczyny widocznej na wykresie, niekorzystnej dla indywidualnych inwestorów różnicy to:

• nieudane próby ‘wyczucia rynku’ (market timing – próby ‘łapania’ dołków i górek)
• słaba postawa zarządzających funduszami
• koszty inwestycji w fundusze

Wróćmy do doradców finansowych. Trójka badaczy, Sendhil Mullainathan, Markus Noeth oraz Antoinette Schoar postanowiła sprawdzić jak doradcy finansowi radzą sobie z opisanym w trzecim akapicie konfliktem interesów. Co zrobili? Do losowo wybranej grupy doradców inwestycyjnych wysłali audytorów.

Wyszkoleni audytorzy z zewnętrznej firmy audytorskiej ‘udawali’ realnych klientów z niższych poziomów zamożności (audytorzy ‘posiadali’ albo od 45 000 do 55 000 USD majątku albo od 95 000 do 105 000 USD majątku). Audytorzy zróżnicowani byli pod względem demograficznym: wieku, płci i statusu cywilnego. Badanie było potrójnie ślepe - ani doradcy, ani audytorzy ani firma audytorska nie znała rzeczywistych celów badania.

Audytorom losowo przydzielono 4 portfele – 2 skrzywione portfele, jeden efektywny, 'podręcznikowy' portfel i jeden portfel składający się z gotówki (przy czym audytor informował doradcę, że chce zwiększyć ryzyko portfela).

Pierwszy portfel skrzywiony był w stronę ‘gonienia za wynikami’ – 30% portfela zainwestowane jest w sektorowy ETF, który osiągnął dobre wyniki w poprzednim roku a audytor zainteresowany jest inwestycją w inne sektory, które osiągnęły ostatnio wysokie stopy zwrotu. To portfel niekorzystny dla przeciętnego inwestora (ze względu na zbyt częste rebalansowanie – dobrze stworzone strategie momentum potrafią skutecznie wykorzystywać jedną z bardziej stabilnych anomalii rynkowych) lecz korzystny dla doradcy inwestycyjnego (wysokie obroty generujący wysokie prowizje)

Drugi portfel był ‘lokalnie skrzywiony’ – 30% portfela zainwestowane było w akcje firmy, w której pracował audytor. To portfel niekorzystny dla klienta (zbyt mała dywersyfikacja) i doradcy inwestycyjnego (niewielkie obroty w portfelu).

Trzeci portfel był zbliżony do ideału – zdywersyfikowany, składający się z niskokosztowych ETF i obligacji.

Co się okazało?

Doradcy finansowi byli częściej pozytywnie nastawieni do pierwszego portfela (‘gonienia za wynikami’) i częściej negatywnie nastawieni do ‘lokalnie skrzywionego’ portfela i negatywnie nastawieniu do portfela zbliżonego do poradnikowego ideału.

Doradcy finansowi wykazali zdecydowane skrzywienie w stronę wysokokosztowych, aktywnie zarządzanych funduszy – polecali je na 50% spotkań doradczych z audytorami (284 spotkania uwzględniono w badaniu). Dla porównania, na zaledwie 7,5% spotkań polecali niskokosztowe ETF (fundusze indeksowe notowane na giełdach).

Gdy doradcy finansowi wspominali o opłatach, umniejszali ich znaczenie bez posuwania się do jawnego kłamstwa, na przykład mówili coś w rodzaju ‘ten fundusz pobiera 2% opłaty za zarządzanie ale nie jest to dużo powyżej średniej dla rynku’.

Warto podkreślić, że spontanicznie (bez interwencji klienta-audytora) doradcy finansowi wspominali o opłatach w 57% przypadków.

Okazało się, że 3/4 sytuacji (zaledwie!) doradcy finansowi pytali o istotne dane demograficzne i ekonomiczne (wiek, status rodzinny, oszczędności, dochody), które mogą determinować poziom awersji do ryzyka, horyzont czasowy inwestycji. W jaki sposób wykorzystywali te informacje?

• zamożniejszym klientom częściej rekomendowali inwestycje na rynku akcyjnym
• klientom w związkach małżeńskich częściej polecali niepłynne aktywa (czy takie istnieją dla drobnego inwestora?)
• kobietom polecano aktywa o większej płynności, bardziej lokalne inwestowanie (niska ekspozycja na rynki międzynarodowe) oraz rzadziej polecano aktywnie zarządzane fundusze
• badacze nie stwierdzili zróżnicowania rekomendacji inwestycyjnych ze względu na wiek klientów
• autorzy zauważyli natomiast, że doradcy częściej dobrowolnie informowali o opłatach starszych klientów

Mullainathan, Noeth i Schoar zwrócili uwagę, że doradcy inwestycyjni bardzo rzadko otwarcie krytykowali portfele klientów choć ich rekomendacje inwestycyjne wyraźnie wskazywały pozytywne lub negatywne nastawienie doradców do portfeli inwestycyjnych klientów. Innymi słowy, początkowa reakcja na portfele klientów bardzo odbiegała od udzielanych rekomendacji.

Autorzy podkreślają, że rezultaty wskazują, że doradcy finansowi nie są w stanie zneutralizować skrzywienia inwestorów indywidualnych, zwłaszcza jeśli skrzywienia te leżą w ich ekonomicznym interesie. Co więcej, doradcy finansowi gotowi są rekomendować klientom mniej efektywne rozwiązania inwestycyjne jeśli generują one wyższe prowizje dla doradców, a więc leżą w ich ekonomicznym interesie.

Myślę, że najbardziej zdumiewającym wynikiem badania jest fakt, że pomimo opisywanych wyżej zachowań doradców finansowych aż 70% audytorów odpowiedziała w kwestionariuszu, że chciałaby wrócić do audytowanych przez siebie doradców z własnymi pieniędzmi!

Dwa tygodnie temu, perspektywa ustanowienia światowego rekordu wysokości wygranej na loterii ‘opanowała’ media i zelektryzowała miliony Amerykanów. W loterii Mega Millions można było wygrać astronomiczną kwotę 640 mln USD. Po losowaniu okazało się, że wygrana najprawdopodobniej rozdzielona zostanie pomiędzy trzech zwycięzców.

Pomyślałem, że warto zwrócić uwagę na interesujący fakt. Przeciętna loteria w USA, taka jak Mega Millions, zwraca swoim klientom około 53 centy na każdego wydanego dolara. Kasyna w Las Vegas zwracają hazardzistom ponad 92 centy na wydanego dolara. ‘Przewaga’ (edge) kasyna w niektórych grach nie przekracza 1%-2%.

Nie można się więc dziwić, że wielu obserwatorów uznało, że największymi zwycięzcami loteryjnej gorączki były budżety stanowe, do których wędruje około 35% wpływów z loterii. Pozostała część to koszty organizacji, promocji i sprzedaży. Jak duże są to kwoty? Każdego roku Amerykanie wydają około 60 mld USD na losy loterii stanowych. 35% tej kwoty to około 21 mld USD – tle pieniędzy trafia do budżetów stanowych (nie licząc oczywiście podatku od wygranych!). Dla porównania, tzw. Buffett Rule, podwyżka podatków dla najlepiej zarabiających, forsowana przez administrację Obamy a krytykowana przez Republikanów, przynieść ma amerykańskiemu budżetowi 47 mld USD. Dochody z organizacji loterii stanowią przeciętnie około 11% przychodów budżetów stanowych. W niektórych stanach udział loterii przekracza 35%.

Największymi przegranymi loteryjnej gorączki byli natomiast niezamożni Amerykanie. Dlaczego? Przeciętny dorosły Amerykanin wydał na stanowe loterie około 250 USD w 2010 roku (190 USD per capita). Nominalne wydatki na loterie stanowe są podobne w niemal każdej grupie zamożności – biedni, średniozamożni i bogaci wydają rocznie tyle samo pieniędzy na losy loterii stanowych. Naturalnie, oznacza to, że im mniej zamożny jest Amerykanin tym większy odsetek jego wydatków stanowią wydatki na loterie. Najbiedniejsze gospodarstwa domowe (o rocznych dochodach poniżej 13 000 USD) wydają na loterie nawet 9% swoich dochodów. Najbiedniejsi Amerykanie przeznaczają nawet 1/10 swoich dochodów na zakup instrumentów finansowych o oczekiwanej stopie zwrotu na poziomie -47%!

Ekonomiści i psycholodzy od wielu lat próbują wyjaśnić fenomen popularności loterii. Wydaje się, że najważniejsze argumenty koncentrują się wokół pozytywnej skośności wyników loterii – ludzie wydają się zdecydowanie preferować taki rozkład wyników i gotowi są płacić za to wysoką premię. Loteria przy niewielkim wydatku finansowym oferuje możliwość bardzo wysokich wygranych.

Odwrotny mechanizm ma miejsce w przypadku ubezpieczeń – ludzie gotowi są płacić premię za zlikwidowanie ryzyka związanego z negatywną skośnością rozkładu zdarzeń losowych, które mogą się przytrafić naszemu zdrowiu czy mieszkaniu.

Na powyższy efekt nakładać się mogą błędy w percepcji ryzyka, na przykład skłonność ludzie do niedostrzegania różnicy pomiędzy niskim prawdopodobieństwem (powiedzmy 1 do 100 000) a bardzo niskim prawdopodobieństwem (powiedzmy 1 do 14 000 000). Wolfers i Snowberg wykazali, że to błędy w percepcji ryzyka a nie preferowanie wysokiego ryzyka odpowiadają za zainteresowanie obstawianiem ‘czarnych koni’ na gonitwach (zakłady te oferują dużo większe ujemne stopy zwrotu niż obstawianie faworytów).

Można także wspomnieć o heurystyce dostępności. Media szczegółowo relacjonują przypadki wysokich wygranych na loteriach co sprawia wrażenie, że przeciętny człowiek może łatwo przywołać do świadomości takie wydarzenie a tym samym przeszacować prawdopodobieństwo wygranej.

Istnieją także badania pokazujące, że ludzie są bardziej skłonni kupować losy loterii jeśli mają wrażenie, że ich poziom zamożności jest relatywnie niski. Na przykład, w jednym badaniu poproszono uczestników o wskazanie rocznych dochodów. Naukowcy wykorzystali dwie skale – zaczynającą się od przedziału 0 do 100 000 USD ( o stopniu 100 000 USD) oraz zaczynającą się od przedziału 0 do 10 000 USD (o stopniu 10 000 USD). Zdecydowana większość Amerykanów osiąga dochody poniżej 100 000 USD – tak więc pierwsza skala sugerowała respondentom, że osiągają relatywnie niskie dochody. Po wypełnieniu formularza, respondenci otrzymali 5 USD, które mogli wydać na losy loterii. Uczestnicy badania ‘potraktowani’ pierwszą skalą chętniej kupowali losy na loterię (przeciętnie wydawali 1,27 USD w porównaniu do 0,67 USD) niż respondenci ‘potraktowani’ drugą skalą.

Wydaje się więc, że loteria przez wielu ludzi może być traktowana jako ‘droga na skróty’ do podniesienia swojego poziomu materialnego. Potwierdzają to wyniki sondażu z 2006 roku,  który pokazał, że 21% wszystkich Amerykanów i 38% Amerykanów zarabiających rocznie poniżej 25 000 USD uznaje wygranie loterii za najbardziej praktyczną drogę do zakumulowania kilkuset tysięcy dolarów.

Dlaczego poruszam ten problem na blogu inwestycyjnym? Otóż, mam wrażenie, że wielu inwestorów traktuje giełdę jak drogę na skróty do dobrobytu lub stabilności finansowej. Tacy inwestorzy mogą być zainteresowani rynkami lub instrumentami finansowymi w swoim zachowaniu przypominającymi losy na loterię. Rzecz tym, że loteryjne właściwości niektórych klas aktywów, na przykład akcji śmieciowych, z reguły związane są z loteryjnymi stopami zwrotu.

Gdy pod koniec lutego, po uchwaleniu wartego 130 mld EUR planu pomocowego dla Grecji, szef Komisji Europejskiej Jose Manuel Barroso powiedział, że dla Grecji nie ma innej alternatywy niż sukces pomyślałem sobie o premierze Nevillu Chamberlainie, który w 1938 roku przywiózł z Monachium pokój dla naszego pokolenia.

Gdy Barroso ‘sprzedawał’ dziennikarzom urzędowy optymizm dostępna była już ściśle tajna analiza dynamiki greckiego zadłużenia przygotowana dla europejskich polityków. Wynikało z niej, że:

• istnieją poważne zagrożenia dla Grecji
• Grecja przez wiele lat może nie być zdolna powrócić na rynek finansowy co sprawia, że potrzebna będzie długotrwała pomoc finansowa
• istnieją fundamentalne sprzeczności pomiędzy celami programu pomocowego: redukcją długu i poprawą konkurencyjności
• poprawa konkurencyjności przez wewnętrzną dewaluację w krótkim terminie negatywnie wpłynie na zmianę PKB i zwiększy wskaźnik zadłużenia

Można oczywiście poddać gruntowanej analizie wnioski z lutowej analizy dynamiki greckiego zadłużenia. Należy to jednak zrobić w kontekście poprzednich oszacowań. Nie można poważnie podchodzić do prognoz dla greckiej gospodarki i zadłużenia publicznego bez świadomości tego co działo się przez ostatnie kilkanaście miesięcy.

Scenariusz bazowy analizy zakłada, że grecka gospodarka wejdzie na ścieżkę wzrostu gospodarczego już w drugiej połowie 2013 roku. Zmiana PKB w całym 2013 roku wyniesie 0% by już w 2014 osiągnąć 2,3%. Jak bardzo realne są powyższe szacunki?

Postanowiłem zapewnić pewien kontekst. Od września 2010 Międzynarodowy Fundusz Walutowy przygotował już 5 raportów o stanie greckiej gospodarki i zadłużenia publicznego w Grecji. Także w ramach Komisji Europejskiej powstało już 6 analiz dynamiki greckiego zadłużenia – dwie ostatnie z nich, z października 2011 i lutego 2012 są dostępne. Zero Hedge opublikował fragment analizy z maja 2011 roku.

Zobaczmy więc co działo się z prognozami dla greckiej gospodarki. Prognozy dotyczące długu są determinowane założeniami o restrukturyzacji greckiego zadłużenia u prywatnych podmiotów dlatego większą wagę przypisuję prognozom wzrostu gospodarczego.

Pomiędzy wrześniem 2010 a grudniem 2011 analitycy IMF obniżyli prognozę zmiany greckiego PKB w 2011 z -2,6% do -6% (ostatecznie PKB spadło o 6,1%). Prognozę na 2012 ścięto z 1,1% na -3%, na 2013 rok z 2,1% na 0,4%.

Tak wyglądały prognozy przygotowane przez pracowników Komisji Europejskiej. Gwiazdka oznacza pesymistyczny scenariusz alternatywny z ostatniego opracowania.

W dziewięć miesięcy analitycy KE ‘zeszli’ więc z 1,1% wzrostu PKB do niemal 5% spadku (a więc poważniej recesji) w 2012 roku.

Powstaje pytanie: co będzie z prognozami na kolejne lata?

W 2010 roku furorę w Internecie zrobił wykres zużycia wody w Edmonton, w Kanadzie, podczas finałowego meczu olimpijskiego turnieju hokeja. Wykres ten wyglądał tak:

Od dwóch lat dysponujemy więc podręcznym empirycznym dowodem, że ważne wydarzenia sportowe wpływają na zachowania ludzi (jakby Wojna Futbolowa nie była wystarczającym argumentem). Czy te same zasady dotyczą inwestorów giełdowych?

Każdy kto w czasie ostatnich finałów mistrzostw świata w piłce nożnej ‘podglądał’ mecze w czasie obserwowania notowań giełdowych zna odpowiedź na to pytanie. Dwóch badaczy, Michael Ehrmann i David-Jan Jansen zbadało ten problem w sposób systematyczny, a wyniki swoich obserwacji w opublikowali w Serii Dokumentów Roboczych Europejskiego Banku Centralnego.

Ehrmann i Jansen zbadali zachowanie 15 rynków akcyjnych z państw, których drużyny narodowe rozegrały przynajmniej jeden mecz w RPA w czasie pracy rynku giełdowego w tym państwie. To oznacza niestety, że analiza nie uwzględnia warszawskiej giełdy. Co się okazało?

W czasie gdy drużyna narodowa rozgrywała mecz na World Cup wyraźnie spadała aktywność inwestorów – ilość transakcji spadała o 45% a wolumen o 55%. Jak zostało to policzone? Otóż, Ehrmann i Jansen zbadali zachowanie rynku akcyjnego w godzinach rozgrywania meczu na kilka tygodni przed i kilka tygodni po Mistrzostwach Świata a następnie porównali zachowanie inwestorów w czasie meczów drużyny narodowej z tak skonstruowanym scenariuszem bazowym.

Nie będzie niespodzianką, że aktywność inwestorów najmocniej spadała w Ameryce Południowej - mediana transakcji i wolumenu na minutę spadała odpowiednio o 65% i 77% w trakcie meczów drużyn narodowych. Co ciekawe, istotny był także spadek aktywności na giełdach w USA (42% spadku).

Okazało się nawet, że niektóre wydarzenia w trakcie meczu, na przykład strzelenie bramki, jeszcze bardziej obniżają aktywność inwestorów. Ilość transakcji i wolumen nieznacznie wzrastały w przerwie meczów. Spadek aktywności zaczyna się z reguły kilkadziesiąt minut przed meczem a aktywność wraca do normy jakieś 30-45 minut po meczu.

Poniższy wykres pokazuje przesunięcie rozkładu nadzwyczajnej aktywności rynkowej, mierzonej wolumenem, w czasie rozgrywania meczów drużyny narodowej w Mistrzostwach Świata w stronę mniejszej aktywności inwestorów:

Jak duże rozmiary ma omawiany spadek aktywności inwestorów? Jest on porównywalny ze spadkiem aktywności w trakcie tradycyjnych (od 12:00 do 14:00) godzin lunchu (w Europie liczba transakcji spada o 38% a wolumen o 43%).

Tym co odróżnia spadek aktywności inwestorów w trakcie rozgrywania meczów ich drużyn narodowych na Mistrzostwach Świata od spadku aktywności w trakcie tradycyjnych godzin lunchu jest spadek (o 21%) ‘synchronizacji’ (comovement) lokalnych rynków akcyjnych z rynkiem globalnym. Ehrmann i Jansen wyjaśniają to zjawisko spadkiem uwagi inwestorów, którzy zajęci wydarzeniami na boisku nie reagują na informacje ‘poruszające’ globalnym rynkiem akcyjnym.

Nie sądzę by wnioski z badania Ehrmanna i Jansena dały się praktycznie wykorzystać, w przeciwieństwie do innych badań dotyczących uwagi inwestorów oraz wydarzeń, które ją przykuwają. Ehrmann i Jansen wykazali istnieje następnej anomalii rynkowych – znalezienie anomalii, w oparciu o które można zbudować strategie inwestycyjne jest zajęciem dla inwestorów.

Mam wrażenie, że rozpoczęła się w Polsce poważna dyskusja o systemie emerytalnym i podniesieniu wieku emerytalnego. Chciałbym zaznaczyć swój wkład w tę dyskusję trzema krótkimi uwagami. Sprowadzą się one do przedstawienia trzech istotnych wykresów.

Zacznijmy od danych o poziomie zatrudnienia w grupie wiekowej 55-64. Ten wskaźnik pokazuje jaki odsetek osób w tej grupie wiekowej jest zatrudnionych (w formalnej gospodarce):

Polska zajmuje w tej klasyfikacji przedostatnie miejsce w Unii Europejskiej, za Maltą. Zaledwie 1/3 Polaków w wieku 55-64 pracuje. W Szwecji wskaźnik ten przekracza 70%, w Finlandii, Danii, Niemczech i Wielkiej Brytanii zbliża się do 60%. Nawet w republikach bałtyckich, a więc państwach, które tak jak Polska przeszły w latach 90’ transformację gospodarczą wskaźnik ten oscyluje wokół 50%.

Niski odsetek zatrudnionych to  mniej wykonywanej pracy, niższe PKB w gospodarce i niższe dochody w gospodarstwach domowych. Niezatrudnione osoby z reguły pobierają świadczenia społeczne (zasiłki, renty, emerytury) a więc niższy odsetek zatrudnionych to wyższe wydatki rządowe i niższe dochody rządowe (niezatrudnione osoby płacą mniej podatków).

Drugi wykres odnosi się do często podnoszonego w dyskusji o systemie emerytalnym argumentu – podniesienie wieku emerytalnego i zwiększenie aktywności zawodowej osób w wieku 55-64 ma utrudnić znalezienie pracy ludziom młodym, wkraczającym na rynek pracy. Jeśli taki mechanizm istnieje, jeśli pozostające na rynku pracy osoby w weku 55-64 zabierają miejsca pracy ludziom młodym, to możemy się spodziewać, że im więcej osób w wieku 55-64 pracuje tym większe jest bezrobocie wśród młodych. Zobaczmy jak sytuacja wygląda w państwach OECD:

Ten wykres nie udowadnia, że starsze osoby nie zabierają miejsc pracy młodym osobom. Pokazuje jednak, że możliwe jest istnienie wysokiej aktywności zawodowej w grupie wiekowej 55-64 i niskiego bezrobocia wśród młodych. Innymi słowy, zwiększanie aktywności zawodowej w grupie 55-64 nie musi prowadzić do wzrostu bezrobocia wśród młodych.

Trzeci wykres odwołuje się trochę do poczucia sprawiedliwości społecznej. Skłania także do postawienia pytania: czy na pewno stać nas na utrzymanie obecnej sytuacji? Skorzystałem z danych o przeciętnej przewidywanej długości życia w wieku 65 lat oraz danych o faktycznym wieku opuszczenia siły roboczej by policzyć ile przeciętny kobieta i mężczyzna w danym państwie spędzi na emeryturze:

Przeciętna Polka spędzi na emeryturze 27 lat. To trzeci najlepszy wynik w Unii Europejskiej. Przeciętna Polka spędzi na emeryturze o 8,3 lata więcej niż przeciętny Polak. W żadnym innym państwie UE różnica nie jest tak wielka, w niektórych państwach (Grecja, Hiszpania, Irlandia) nie przekracza 2 lat.

Na początku lutego Grzegorz Zalewski zwrócił moją uwagę na odważną prognozę prof. Rybińskiego, który zapowiedział, że w 2012 roku WIG20 osiągnie trzycyfrowe poziomy czyli spadnie poniżej 1000 punktów. Ta ekstremalna prognoza zachęciła mnie do poświęcenia kilkudziesięciu minut na sprawdzanie co prof. Rybiński prognozował w ostatnich kilku latach.

Gdy dotarłem do podsumowania prognoz Krzysztofa Rybińskiego na 2010 rok utwierdziłem się w przekonaniu, że wykonuję pożyteczną pracę. Profesor skomentował swoją prognozę ‘outside-the-box’ o tym, że Izrael zbombarduje irańskie instalacje jądrowe, w taki sposób:

Prognoza sprawdziła się częściowo, bombardowań nie było ale w tajemniczych okolicznościach zginęli irańscy inżynierowie nuklearni oraz system komputerowi instalacji została zaatakowany przez bardzo groźnego wirusa komputerowego.

Przygotowałem więc zestaw cytatów z kilkuletniej aktywności blogowej i medialnej Profesora i zapisałem go jako szkic. Dlaczego? Po pierwsze, cenię sobie prof. Rybińskiego za poruszanie problemów ignorowanych przez innych medialnych ekonomistów (choć retoryka Profesora nie zawsze mi się podoba). Po drugie, obawiałem się zarzutów o próbę ‘ogrzania się’ w blasku medialnej popularności Profesora.

Kilka dni temu okazało się jednak, że prof. Rybiński będzie zarządzał funduszem Eurogeddon, który wprowadzi na rynek TFI Opera. Celem funduszu jest osiągnięcie wysokiej stopy zwrotu w przypadku bankructwa Grecji, poważnych kłopotów innych krajów południa Europy, ewentualnego (częściowego) rozpadu strefy euro lub systemowego run-u na banki w strefie euro, który już się zaczął w Grecji. W tej sytuacji, nie mogę nie podzielić się wnioskami, które wynikają z analizy rynkowych prognoz Profesora z ostatnich kilku lat.

Chciałbym podkreślić jedną rzecz: wychodzę z założenia, że ‘pisać bloga’ jest niemal synonimem ‘mylić się’. Gdyby ktoś znalazł w sobie na tyle wytrwałości by zrobić kwerendę mojego bloga – z całą pewnością znalazłyby mnóstwo nietrafionych opinii i to mimo faktu, że nieumieszczanie na blogu prognoz jest oficjalną polityką mojego bloga. Problemem nie jest więc to czy prof. Rybiński się myli czy ma rację (choć mogłoby się wydawać, że inwestycyjny guru nie powinien przegapić największego kryzysu finansowego od lat 30’). Istotne znaczenie ma zdolność do wyciągania wniosków z nietrafionych prognoz, a takie Profesorowi się przytrafiały.

W styczniu 2008 roku Krzysztof Rybiński prognozował silniejszy od oczekiwań wzrost gospodarczy w 2008 roku, ceny ropy dotykające $200 za baryłkę oraz gwałtowne zwyżki w Chinach (z trzema wykrzyknikami). Swoje optymistyczne nastawienie podtrzymywał jeszcze w maju 2008, już po ratowaniu Bear Stearns. Ropa skończyła 2008 rok w okolicach $40, chiński rynek akcyjny stracił ponad 60% w tym roku, na jesieni świat znajdował się w środku największego od lat 30’ kryzysu.

Na początku 2009 roku prof. Rybiński argumentował, że najlepszą strategią obrony przed kryzysem w Polsce jest szybkie przyjęcie euro. Na kilkanaście miesięcy przed początkiem kryzysu w strefie euro.

Prognozy na 2009 rok prof. Rybiński może jednak zaliczyć do udanych (pod koniec grudnia 2008 roku przewidział recesję w państwach rozwiniętych w 2009 roku! ).

Prognozę rachitycznego wzrostu gospodarki globalnej w 2010 roku Krzysztof Rybiński tak skomentował na początku 2011 roku: Nietrafiona prognoza. Wzrost był znacznie wyższy, dlatego że zamiast wycofywać się z pakietów stymulacyjnych nasilono skalę interwencji poprzez druk pieniędzy, utrzymanie olbrzymich deficytów budżetowych i kupno obligacji rządowych przez  banki centralne.

To prognozy na rok 2011 uczyniły Profesora medialną gwiazdę. Uważny czytelnik mógłby zapytać dlaczego tak się stało skoro prof. Rybiński prognozował ‘rok flamenco’, trzęsienie ziemi w EMU spowodowane problemami Hiszpanii i Portugalii.

Wreszcie, w sierpniu 2011 roku, niemalże idealnie w lokalnym dołku na rynkach akcyjnych, Krzysztof Rybiński zapowiedział, że w ciągu kilku miesięcy (minęło już 6 i pół) dojdzie na rynkach do spadków, które trudno jest sobie wyobrazić.

Oczywiście, prof. Rybiński zapisał na swoim koncie kilka bardzo udanych spostrzeżeń. Trafnie ocenił zagrożenia deflacyjne w 2009 roku. Już w styczniu 2009 roku zwracał uwagę (cytując badania Reinhart i Rogoffa), że z historycznego punktu widzenia kryzysy zadłużenia rządowego następują po silnych kryzysach finansowych. Od 2010 roku Krzysztof Rybiński bardzo realistycznie, czyli sceptycznie, podchodził do szans na konsolidację fiskalną w Polsce. Przez cały kryzys i odrodzenie trafnie prognozował politykę najważniejszych banków centralnych.

Poniżej znajduje się chronologiczne zestawienie cytatów z bloga prof. Rybińskiego wraz z odnośnikami. Myślę, że cytowane fragmenty dotknięte są negatywnym skrzywieniem (nie mam miejsca by przytoczyć całość prognoz prof. Rybińskiego) tak więc zainteresowani czytelnicy powinni skorzystać z odnośników i zapoznać się z całym dorobkiem blogera Krzysztofa Rybińskiego:

1 stycznia 2008: Agflation will hit real bad (…)

World growth will remain much stronger than most people expected in late 2007, globalization of business processes made world economy much more resilient to shocks

Oil will break through 100 dollars and will approach 200 (after a series of bad climate, politics, accident, positive growth surprises news)

Emerging markets will continue to outperform core markets, China will soar (!!!) as more and more funds will reallocate to China to reflect long-term geopolitical shift from US-Europe to China

9 maj 2008: Obama is heading for presidency, world growth holds pretty well, and China is still above 10% trend, SWFs shopping accelerated, situation in Iran is “complicated”. Some of my my forecasts did very well so far and we shall see whether my other forecasts materialize by the end of this year (…)

Anyway I think that some of my forecasts that were clearly otuside-the-box ideas in January this year (such as oil priced at 200) now seem to be gaining support in the markets. I also predicted that after “few” years technological innovation will take the price of oil down to 2 dollars.

26 września 2008: Trudno jest prognozować kursy walutowe, szczególne w sytuacji, kiedy rynkami nie rządzą fundamenty, tylko rządzi psychologia i emocje. Natomiast ten scenariusz, o którym mówimy, czyli pojawienie się percepcji na rynkach finansowych, że Stany Zjednoczone, to nie jest ta oaza bezpieczeństwa, tylko że tam jest pewne ryzyko, w taki czy inny sposób może być problem z uzyskaniem godziwej stopy zwrotu z aktywów, które się lokuje w papiery rządowe amerykańskie, albo poprzez silny wzrost inflacji, albo poprzez ryzyko w percepcji, przynajmniej inwestorów niespłacenia pewnej części tych zobowiązań, to taki proces jak się uruchomi, to może mieć naprawdę dramatyczne skutki i wtedy 1,95, to nie jest żadna bariera dla dolara.

31 grudnia 2008: All large industrialized countries will be in recession, with US facing the biggest output drop among large economies amid largest past excesses. Hard economic data will be very gloom for the entire 2009, but leading indicators will begin to flash a possibility of mild recovery here and there in 2010. But I do not expect a linear sequencing, there will be premature hopes and continued negative surprises, which will be reflected in major stock exchanges performance. Brace for continued rollercoaster rise, but this time around there will be both, sharp ups and downs (…)

2009 will be a recession year so commodity prices will remain low, reducing investment in traditional energy (oil in particular).

2009 will possibly become a milestone in forming new global governance structure, although the process will be long and last years if not a full decade. IMF will not be endorsed as a global stability supervisor unless major governance changes take place and BRIC countries receive more voting power.

13 stycznia 2009: Najlepszą strategią obrony przed kryzysem jest właśnie szybkie przyjęcie euro.

31 grudnia 2009:  World GDP will grow at some 2 percent, with a dip in world activity in the second half of the year amid governments withdrawing fiscal stimuli, compared with 1 percent recession in 2009

Europe will struggle with high debt levels, Greek debt will be downgraded to one notch above junk, UK and France will lose triple-A ratings. Governments’ fiscal austerity  actions will come about the right time to restore confidence in the euro (...)

G20 will prove dysfunctional, will do a lot of talking and little action. Most important decisions will be taken during bilateral meetings.

2 stycznia 2011:  Strefa euro przeżyje trzęsienie ziemi po tym jak Portugalia i Hiszpania podążą drogą Grecji i Irlandii. Rok 2010 był rokiem zorby w Europie, rok 2011 będzie rokiem flamenco.

Gdy bankructwo zajrzy w oczy Hiszpanom, euro spadnie a dolar i frank się umocnią, ruchy kursowe w kolejnych miesiącach będą odbiciem podejmowanych decyzji politycznych, czynniki ekonomiczne staną się mało istotne.

9 sierpnia 2011: Czeka nas kryzys finansowy o skali większej niż poprzedni z 2008 roku i bardzo ciężka recesja. Niestety na rynkach akcji nie będzie odbicia w kształcie V jak w 2009 roku. W ciągu kilku miesięcy dojdzie do spadków które trudno sobie dzisiaj wyobrazić, ale w kształcie litery L. Bedzie kolejna faza ratowania bankrutujących banków, Włochy i Hiszpania podąża śladami Grecji.

7 Grudnia 2011: Idą ciekawe czasy, czas się przebrać w jeszcze większe szorty.

30 grudnia 2011: Przypomnę moje prognozy, wzrost gospodarczy między 0 a 2%, bezrobocie może sięgnąć 15%, dolar i euro powyżej 5 złotych, frank powyżej 4 złotych. WIG20 spadnie do poziomu trzycyfrowego, wyceniając recesję która na uderzy w 2013 roku. W 2013 roku będziemy z kolei bardzo mile wspominać 2012.

Od połowy 2008 roku argumentuję, że w związku z charakterem kryzysu gospodarczego, który okazał się recesją bilansową (balance sheet recssion), której nieodłącznym elementem jest proces delewarowania sektora prywatnego (w tym sektora finansowego), w globalnej gospodarce nie ma ryzyka podwyższonej inflacji.

Tym niemniej, skala akomodacyjnej polityki pieniężnej prowadzonej przez najważniejsze banki centralne na świecie (FED, ECB, BoE, BoJ, SNB), złożoność systemu monetarnego oraz niekompetencja bankierów centralnych (opublikowane sprawozdania ze spotkań FOMC pokazały, że członkowie FOMC funkcjonowali w błogiej ignorancji w kwestii ryzyka związanego z amerykańskim rynkiem nieruchomości jeszcze w 2006 roku!) sprawia, że należy poważnie traktować możliwość przekroczenia wąskiego marginesu błędu przy wycofywaniu bodźca monetarnego a więc pojawiania się silnych impulsów inflacyjnych lub deflacyjnych (przy czym z politycznego punktu widzenia, te drugie są mnie prawdopodobne).

Dlatego warto zwrócić uwagę na analizę zachowania różnych klas aktywów w warunkach inflacyjnych i deflacyjnych, która znajduje się w najnowszym Global Investment Return Yearbook (2012) publikowanym przez Credit Suisse. Elroy Dimson, Paul Marsh i Mike Staunton zbadali realne zwroty z rynku akcyjnego, obligacji, złota i rynku pieniężnego (bonów) w okresie 1900-2011 w 19 państwach (Australii, Belgii, Kanady, Danii, Finlandii, Francji, Niemiec, Irlandii, Włoch, Japonii, Holandii, Nowej Zelandii, Norwegii, RPA, Hiszpanii, Szwecji, Szwajcarii, UK, USA) w różnych scenariuszach inflacyjnych (od wysokiej deflacji do wysokiej inflacji). Rezultaty dla rynku akcyjnego i obligacji pokazuje poniższy wykres:

Jak skonstruowany jest wykres? 2,128 obserwacji (19 państw, 112 lat) podzielono na 8 grup, na podstawie poziomu inflacji (5% obserwacji z najniższą inflacją – silną deflacją, 15% kolejnych i tak dalej do 5% obserwacji z najwyższą inflacją). Pierwsza grupa obejmuje 5% obserwacji, w których inflacja wynosiła od -26% do -3,5 a więc obserwacji z silną deflacją. Następna grupa obejmuje 15% obserwacji, w których inflacja wynosiła od -3,5% (deflacja) do 0,6%. I tak dalej, aż do 5% obserwacji z najwyższą inflacją (powyżej 18%). Następnie autorzy obliczyli przeciętne realne stopy zwrotu (RROR) z rynku akcyjnego i rynku obligacji dla poszczególnych grup. Co się okazało?

Obligacje osiągają najlepsze realne stopy zwrotu w warunkach deflacji – w tym scenariuszu są lepsze o 9 pp od rynku akcyjnego. Wraz ze wzrostem inflacji spadają RROR z obligacji. Przy poziomie inflacji wyższym niż 8% stają się ujemne, przy poziomie inflacji wyższym niż 18% osiągają -23,2% (ekstremalne 5% obserwacji).

Realne stopy zwrotu z rynku akcyjnego są najwyższe w warunkach deflacji i umiarkowanej inflacji. Przy poziomie inflacji od -26% do 2,9% RROR z rynku akcyjnego oscylują wokół 11%. Wraz ze wzrostem inflacji spadają realne stopy z rynku akcyjnego. Przy inflacji na poziomie od 8% do 18% RROR z rynku akcyjnego spadają do 1,8%, a przy inflacji powyżej 18% stają się ujemne (-12% dla 5% ekstremalnych obserwacji). Dla wszystkich grup obserwacji, z wyjątkiem ekstremalnej deflacji, RROR z rynku akcyjnego są wyższe niż RROR z obligacji

Wykres poniżej przedstawia identycznie skonstruowane dane dla rynku złota (realne stopy zwrotu w lokalnej walucie) i rynku pieniężnego (realne stopy zwrotu lokalnych bonów skarbowych) dla 19 państw, w latach 1900-2011:

Złoto osiąga najwyższe realne stopy zwrotu w ekstremalnych poziomach inflacji. W scenariuszu deflacyjnym RROR złota wynosi 12,2% (lepiej od RROR akcji ale gorzej niż RROR obligacji i bonów). Przy poziomie inflacji od 8% do 18% złoto ‘po raz drugi’ okazuje się lepszą inwestycją od akcji (4,4% vs 1,8%). W przypadku ekstremalnie wysokiej inflacji RROR zbliżają się do zera – to wynik o 12 pp lepszy od RROR akcji i ponad 20 pp lepszy od RROR bonów i obligacji.

Należy koniecznie podkreślić, że zaprezentowane przez Dimsona, Marsha i Stauntona obliczenia to dane historyczne. Inwestorzy powinni więc wykazać się rozwagą kształtując na ich podstawie decyzje inwestycyjne.